鉴于近期港股持续走强的表现，国海证券指出 ，港股正经历历史性定价权切换 ，中资力量(南向资金 、中债利率逻辑)对估值的影响力显著超越传统美债框架。8-9月港股在业绩下修背景下逆势上涨，印证以中债利率为基础的风险溢价模型生效；结合中资持仓及交易占比突破关键阈值 ，上调2025年恒生指数目标价至29000点 ，重点布局AI 、创新药、原材料等受益于中资定价逻辑的板块 。
港股定价权转向：中资主导逻辑确立
反常行情印证估值框架切换
2025年8-9月，港股呈现“业绩下修但指数上涨”的反常特征：恒生指数EPS持续下修 ，但恒生指数9月单月上涨7.1% ，恒生科技指数大涨13.9%，大幅跑赢A股及全球多数主要指数 ，比如标普500涨5.6% 、日经225涨1.8% 。
这一现象打破港股传统定价逻辑(美债利率+业绩增速) ，核心原因是中债利率估值框架开始系统性生效：随着南向资金成为港股边际定价主力，港股估值不再单纯锚定美债利率，而是更多参考中债利率与风险溢价的匹配关系——当前中债利率处于历史低位 ，为港股估值抬升提供空间。
中资力量夯实定价权：资金 、持仓双突破
南向资金持续净流入：截至2025年9月30日 ，南向资金累计流入港股达10842亿人民币，9月单月净流入创历史第二高峰；当前南向资金成交额占港股总成交额比重约50% ，持仓占比21.3% ，远超2015年港股通初期水平 。
中资持股稳定性增强：以腾讯、阿里巴巴为代表的港股核心标的，通过高ROE 、高频回购夯实基本面 ，吸引南向资金长期配置；对比2015年“A股涨 、港股跟涨2个月后背离 ” ，2025年港股与A股呈现“同步上涨 ”，印证中资定价逻辑的持续性 。
港股估值测算：中债框架打开上行空间
国海证券指出分别以美债利率、中债利率两个框架测算港股的目标价。
在美债利率的框架下 ，该券商很少在经济收缩期中拔高估值 ，因为业绩的持续上修是有压力的 。
因此，该券商将风险溢价设定在乐观水平的4.0% ，美债利率暂时选择4.0%(彭博2026年预期) ，以此得到2025年 、2026年恒生指数目标价分别为27575点 、30201点(目前市场预期明年业绩增速为9.5%) 。
在中债利率框架下，该券商不再考虑业绩修正的方向，主要考虑风险溢价的变化对股价的影响。
倘若风险溢价运行到-1倍标准差 ，则港股2025年目标价为33229点(接近2018年历史高点33484点) ，2026年目标价为36330点 。
由于，两个框架对应的逻辑不同 ，美债框架对应的是业绩驱动 ，变化是10年美债利率；中债框架对应的是估值驱动，变化是风险溢价 ，因此两者差距较为显著 。
国海证券提出 ，可以将其加权来看。一种是从内资目前持仓比例加权，取31% ，一种是从内资交易量来加权 ，取50%。
因此，在A股能够持续上行的情形下 ，港股年内的目标价可看到29300点左右 。
港股投资建议：聚焦5大核心板块
AI方向：全球资本主旋律 ，国产算力上游优先
AI是当前全球资本市场核心主线，港股相关标的分两类受益：
大型互联网公司：腾讯(AI大模型落地金融、政务场景)、阿里巴巴(AI驱动电商效率提升)，2025年AI业务贡献营收占比预计超10%；
国产算力产业链上游：中芯国际(算力芯片代工) 、舜宇光学(AI视觉传感器) ，受益于国内算力基础设施建设加速 。
创新药：业绩持续上修 ，BD项目成催化剂
业绩优势：恒生创新药指数9月EPS上修0.8%(2025年)，在港股多数行业业绩下修的背景下表现突出；
核心逻辑：国内创新药出海(如百济神州 、信达生物海外临床进展)+新BD项目(license-in/out)释放 ，后续若有重磅合作落地 ，板块仍有15%-20%上行空间。
原材料：“反内卷”+海外通胀，业绩亮眼
主线逻辑：2025年下半年“反内卷 ”（行业产能出清、龙头定价权提升）持续 ，叠加海外3-4季度通胀上行（能源 、工业金属价格上涨） ，原材料企业业绩普遍超预期；
重点标的：紫金矿业(铜 、金价格上涨推动盈利)、赣锋锂业(动力电池需求回暖) 、中国有色矿业(海外矿企产能释放) 。
非银：受益A股上行，三季报可期
驱动因素：A股上行带动券商经纪 、投行业务(如港股通券商手续费增长) ，保险资金权益投资收益改善；
估值优势：当前港股非银板块PE仅8.5倍(历史分位20%) ，经历2025年二季度调整后，估值修复空间显著 ，三季报业绩预计同比增10%-15% 。
消费：业绩分化 ，精选细分龙头
消费板块整体业绩下修(恒生消费指数EPS9月微增0.9%)，但细分领域存在机会：
烟草(政策风险低，需求刚性)、包装水(农夫山泉市占率提升) 、纺织服装(李宁 、安踏海外市场拓展)；规避可选消费(如家电、奢侈品) ，受宏观经济波动影响较大 ，业绩修复节奏较慢。
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